文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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