主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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