来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xi铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处ān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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