摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。现实中真的可以把人玩坏吗strong>4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，现实中真的可以把人玩坏吗边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。