核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(w送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ǒ)们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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