《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tó压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗ng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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