王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不写照的意思 写照是什么词性大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率写照的意思 写照是什么词性(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lá写照的意思 写照是什么词性i)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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