主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，双修是指什么意思，双修是怎么进行的煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(双修是指什么意思，双修是怎么进行的qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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