主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　兰州女人为什么戴头巾g alt="被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。<兰州女人为什么戴头巾/p>

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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