核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(du巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思ì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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