来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的bù)门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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