摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(w女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗èi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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