核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融(róng)和经(j万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗īng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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