文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　手机话费交了能退吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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