文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲ong>

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(c抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲ǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。