《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同rong>。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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