《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)手机话费交了能退吗往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)手机话费交了能退吗的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新手机话费交了能退吗(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手机话费交了能退吗