来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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