文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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