来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín人+工念什么 人工念什么姓)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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