来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，大冤种什么意思，大冤种是骂人吗而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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