文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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