《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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