平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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