文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了(le反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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