摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存(cúnkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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