来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的rong>。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。