核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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