分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居昆明市属于几线城市，云南最好三个城市民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。昆明市属于几线城市，云南最好三个城市

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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