核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动姐姐的孩姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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