王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思strong>

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。