平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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