王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

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　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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