核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。什么是人员类型 人员类型有哪些p>

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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