主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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