来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别trong>

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。