《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱闲游的意思 闲游的反义词是什么。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南闲游的意思 闲游的反义词是什么开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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