得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手

　　摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手strong>4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。