《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内随性是什么意思，女人随性是什么意思修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)随性是什么意思，女人随性是什么意思下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值(z随性是什么意思，女人随性是什么意思hí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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