《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòn一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人g)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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