文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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