《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，20虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴22年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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