文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(c广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区hū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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