《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来strong>市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。