《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？<贵州海拔高度是多少/p>

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎ贵州海拔高度是多少ng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)贵州海拔高度是多少面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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