分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jià100块钱值多少美元，100美元是几百元钱ng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数100块钱值多少美元，100美元是几百元钱据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，100块钱值多少美元，100美元是几百元钱完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 100块钱值多少美元，100美元是几百元钱