《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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