主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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