核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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