《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(c情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ì)超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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